4.2.1. Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACCj: анализ правой стороны баланса

4.2.1. Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACCj: анализ правой стороны баланса

WACC2 определяется как ставка, требуемая как кредиторами, так и акционерами фирмы (см. уравнение (1)), с учетом налоговых вычетов по процентам. Если компания является рентабельной и налоговая став­ка равна t, то стоимость заемных средств после налогообложения kdAT будет равна k/jt умноженное на (1 — t). Следовательно, WACCвыража­ется следующей формулой:

WACC = D/Vxkdx(l-t) + E/Vxke. (4)

Необходимо помнить, что kdnke— это числа, связанные с конкретной структурой капитала. Это означает, что kd и ke являются функциями соотношения заемного и собственного капитала. Поэтому, какая бы структура капитала ни применялась, необходимо использовать kd и ke, согласованные со структурой капитала. При расчете WACC фирм мы будем использовать целевую структуру капитала, т. е. такую структу­ру капитала, измеренную по рыночной стоимости, которую компания намерена получить или обязана поддерживать на протяжении некото­рого времени. Следовательно, в уравнении (4):

1 Мы используем термин «смешанная» стоимость капитала, чтобы отличить ее от средневзвешенной стоимости капитала, которая, как показано в следую­щем разделе, принимает во внимание налоги.

2 WACC— Weighted Average Cost of Capital. — Прим. перев.

Ниже рассчитана WAСС для примера из предыдущего раздела при маржинальной налоговой ставке 40%:

^ WACC = 40% х 5% [0,6] + 60% х 12,8% = 8,88%.

Разница между величинами 8,88 и 9,68%, полученными нами ранее для ка, показывает влияние налогового вычета, связанного с процента­ми, выплаченными по заемным средствам.

Оценка kd обычно не составляет проблемы. Это ставка, явно огово­ренная в контракте, и потому ее обычно бывает довольно просто оце­нить. В то же время мы должны заметить, что такую доходность данная компания обещает заплатить по своим долгам, что не совсем совпадает с доходностью, которую ожидают получить держатели долговых обя­зательств. Используя эту обещанную доходность в качестве заменителя ожидаемой доходности, мы подразумеваем, что вероятность невыпол­нения данной компанией своих обязательств довольно низкая (что яв­ляется обоснованным предположением, если компания имеет инвести­ционный кредитный рейтинг).

Чтобы оценить доходность, ожидаемую акционерами, мы применя­ем модель оценки доходности финансовых активов:

k e = rf + βe * (rm-rf)

Это легко сделать при условии, что акции этой компании продаются на рынке ценных бумаг, и мы можем рассчитать или получить значение (3 . Если мы рассматриваем частную компанию, структурную единицу или часть холдинговой компании, нам приходится полагаться на данные сопоставимых фирм, для которых мы можем получить оценки коэффи­циентов бета. Эти коэффициенты отражают основной деловой риск и финансовый риск. Если мы выбрали наши сопоставимые компании из той же отрасли, что и предприятие, которое мы хотим оценить, то можно

1 Взяв в долг дополнительные суммы, любое акционерное общество защи­щает прибыль от налогов. Без этого долга оно бы выплачивало налог по пре­дельной (marginal) налоговой ставке на прибыль. Следовательно, t было бы та­кой предельной налоговой ставкой, т. е. суммой налога, которую акционерное общество платит па последний евро заработанной прибыли. Средняя налоговая ставка — это сумма налога, которую акционерное общество уплатило в сред­нем на всю сумму прибыли, которую оно заработало.

п
147
редположить, что их риск будет близким. Но что если финансовый риск, т. е. структура заемных средств, различается? Тогда мы должны снача­ла устранить воздействие левериджа на β нашего сопоставимого пред­приятия, чтобы получить β активов, а затем вновь учесть его, используя данные о целевой структуре капитала нашей компании.

Продемонстрируем эту методику на простом примере. Предполо­жим, что вы размышляете о приобретении частной компании, которая имеет 20% заемных средств в общей сумме капитала. Существует по­хожая компания, занимающаяся таким же бизнесом и, следовательно, подверженная таким же рискам, с бета 1,8 и коэффициентом заемных средств 50%'. Безрисковая норма прибыли равна 5%, а премия за риск на рынке акционерного капитала — 6%. Вас интересует, какую сто­имость акционерного капитала следует применить при оценке WACC, чтобы произвести оценку данной компании?

^ Первый шаг — это устранить воздействие рычага на коэффициент бета сопоставимой компании, используя уравнение (3):

βa = E/V*βe

Если D/Vравно 0,5 (50%), то Е/V тоже равно 0,5.

=> βa= 1,8x0,5 = 0,9.

Это означает, что компании, финансирующие свою деятельность толь­ко за счет собственных средств, в этом виде бизнеса имеют 3 = 0,9.

Вторым шагом является приложение рычага к полученному 3 с ис­пользованием структуры капитала нашей целевой компании. Уравне­ние (3) может быть записано как: βe = E/V*βa


Применяя уравнение (4), мы получим 3 акционерного капитала на­шей компании следующим образом:

V/E- 1,25 (если D/V- 0,2 =>E/V= 0,8 =>V/E- 1/0,8 =1,25);

βe =0,9x1,25 -1,13.

Третий шаг — рассчитать стоимость акционерного капитала (ke) рас­сматриваемой компании, используя коэффициент бета акционерного капитала 1,13:

ke =5%+1,13x6% = 11,78%.

1 Мы предполагаем, что коэффициенты заемных средств даны по рыночной стоимости.

Е
148
сли мы вложим деньги в акционерный капитал этой компании, нам следует ожидать доходности наших инвестиций, близкой к 11,8%.

Мы использовали упрощенную формулу для устранения действия рычага (уравнения (3) и (4)), что предполагает, что заемные активы являются безрисковыми (βd = 0) и что величина заемных средств про­порциональна общей стоимости фирмы. Иначе говоря, мы предпола­гали, что рассматриваемая фирма меняет сумму заемных средств про­порционально изменению общей стоимости фирмы1.

Рисунок 4.5 обобщает различные элементы ^ WACC.

Чтобы применять WACC, не забывайте о следующих моментах:

1 Ричард С. Рубак (Richard S. Ruback) показал в различных документах, в част­
ности «Движение денежных средств, связанных с капиталом: простой подход
к оценке рискованных потоков денежных средств», ^ Harvard Business School, Working
Paper, Apr. 1998, что стандартная формула для учета воздействия рычага должна
включать влияние налога, когда предполагается, что заемные средства имеют по­
стоянную величину (т. е. некоторую фиксированную сумму в €).. В этом случае,
с учетом предположения, что заемные средства безрисковые (βd = 0), уравнение
для устранения воздействия рычага на величину β принимает следующий вид:

βe = (E + D(l - t))/E х βa, где t — это ставка налога.

Если заемные средства не являются безрисковыми (βd > 0), формула стано­вится более сложной.

2 Понятно, что существуют категории компаний, для которых это неспра­
ведливо. Например, компании, которые подвергаются выкупу в кредит, при­
меняют к себе действие рычага до верхнего уровня, а затем выплачивают этот
заем в течение нескольких лет, прежде чем достигнут устойчивой структуры.


149


Рис. 4.5. Оценка элементов WACC

Нам не следует забывать, что если мы отходим от этих предположе­ний, становится рискованным использовать WACC, а модификации моделей, которые следует делать, будут, вероятно, очень сложными.

4.2.2. Стоимость капитала с точки зрения активов, или стоимость капитала, не подверженного воздействию рычага: анализ левой стороны баланса

Поскольку мы оцениваем активы, почему бы нам не дисконтировать по­токи денежных средств, ожидаемые от активов, по стоимости капитала, не подверженного воздействию рычага, и не рассчитать налоговую защи­ту как отдельный компонент? Это основа метода APV (метода откоррек­тированной текущей стоимости), описанного в следующей главе.

Если коэффициенты бета для активов известны, этот метод был бы существенным шагом вперед, поскольку нам не надо было бы думать о структуре капитала фирмы и мы могли бы сконцентрироваться толь­ко на левой стороне баланса, т. е. на стороне активов. К сожалению, мы редко наблюдаем коэффициенты бета для активов, поскольку активы и потоки денежных средств, связанные с ними, редко продаются на

1 ^ APV — Adjusted Present Value. — Прим. перев.






Окончание табл. 4.5


151

150


рынке в такой форме, которую можно было бы отслеживать, в то вре­мя как акционерный капитал продается на финансовом рынке в виде ценных бумаг, и поэтому мы способны вычислять для него коэффици­енты бета. Уравнение (3), использующее коэффициенты бета акцио­нерного капитала после устранения действия рычага, позволяет нам получить коэффициенты бета для активов (или, как мы их иногда на­зываем, коэффициенты бета, не подверженные воздействию рычага). Таблица 4.5 показывает взаимосвязь между WA СС и ka (рентабельность активов, не зависящих от воздействия), что дает упрощенный метод рас­чета WACC u, следовательно, полезный способ приблизиться к нему.

^ 4.3. Единая стоимость капитала в противоположность множественной

Используем мы WACC или ka, основной вопрос состоит в том, следует ли нам говорить о единой стоимости капитала для всей компании, или рассматривать отдельную стоимость капитала для каждого направле­ния деятельности?

С точки зрения инвестора, удобно оценивать единую стоимость ка­питала, отражающую требуемую доходность для поставщиков капи­тала и соответствующую рискам, которым они подвергаются, вклады­вая свои средства в данную компанию в целом.

При взгляде изнутри, с точки зрения распределения ресурсов меж­ду различными частями компании, логика совсем другая. Основное следствие использования единого критерия для всех проектов — это неверное распределение капитала внутри компании, поскольку такая практика одобрения проектов будет приводить к тенденции принятия


153




152


Рис. 4.8




Рис. 4.6

наиболее рискованных проектов. Таким образом, подразделения с низ­ким уровнем риска будут испытывать нехватку капитала, несмотря на их способность осуществлять низкорисковые, но рентабельные про­екты. Конечным следствием такого неправильного распределения ка­питала является снижение уровня благосостояния акционеров1. Это можно показать, используя график на рис. 4.6.

Несмотря на то что доходность проекта В выше, чем стоимость капита­ла для компании в целом, не похоже, что он сможет принести прибыль, соответствующую риску, который он добавляет к суммарному риску фир­мы. И наоборот, проект А, который не может дать средней стоимости ка­питала для компании, имеет очень низкий риск и потенциально привле­кательный вид соотношения доходности и риска. На самом деле, следуя нашему предшествующему обсуждению соотношения риска и доходно­сти, график должен бы быть таким, как показано на рис. 4.7.

Этот график показывает, что проект ^ А финансово привлекателен, поскольку его доходность выше ставки дисконтирования, отражающей его характеристики риска, в то время как проект В имеет доходность гораздо более низкую, чем та, которую следует ожидать инвесторам, принимая во внимание его рискованность. Следовательно, нам нужно


Рис. 4.7

1 «Divisional cost of equity capital», James DeBono, Management Accounting, Nov. 1997, с 40.

р
154
ассчитать стоимость капитала (WACC или ka) для каждого проекта. На практике эта задача неосуществима, и нам придется аппроксими­ровать линию риск-доходность некоторой пошаговой функцией. В ре­зультате график становится таким, как отображено на рис. 4.8.

«Основной проблемой расчета ставок дисконтирования для подраз­делений является наличие информации... Рыночные данные, необходи­мые для этого, не существуют для фирм, чьи акции не котируются на бирже»1. Один из возможных подходов для разрешения такой пробле­мы — использование сопоставимых фирм, которые котируются на бир­же и занимаются точно такой же деятельностью, что и рассматриваемое подразделение. Согласно различным обзорам, похоже, что в США по­степенно входит в моду применение ставок дисконтирования с коррек­тировкой на риск (при этом сокращается зазор между теорией и прак­тикой), в то время как в Европе это остается абсолютно новой сферой2.

^ 4.4. Стоимость капитала в международном контексте

Глобализация означает снижение стоимости капитала. При этом главным аргументом является то, что в ситуации, когда рынок внутреннего капи­тала отделяется от глобальных рынков капитала барьерами, препятству­ющими международным инвестициям, местные инвесторы несут все рис­ки экономической деятельности в своей стране. «Такие инвесторы требуют более высокую премию за риск, что приводит к снижению сумм, которые местные инвесторы согласны вложить в ценные бумаги, по сравнению с тем, что заплатили бы инвесторы, диверсифицирующие свои вклады в глобальном масштабе, если бы им предоставили такой шанс»3. Кроме снижения премий за рыночный риск, предоставление доступа к глобаль­ном рынкам также снижает коэффициенты бета большинства компаний, особенно тех, деятельность которых сильнее связана с экономикой их

1 Там же.

2 Смотрите, в частности, обзор, проведенный в 1996 г. Милсом (R.W. Mills),
Дебоно (/. ^ D. DeBono), Дебоно (U. D. DeBono), Принтом (С. Print) и Паркером
(D. Parker) в отношении 250 ведущих компаний Соединенного Королевства и
выявивший, что 71% участвовавших в обзоре фирм использовали ставку дис­
контирования по компании целиком и только оставшиеся 29% использовали
различные ставки дисконтирования для подразделений. «The use of shareholder
value analysis in acquisition and divestment decisions by large UK companies»,
Research Report for the Charted Institute of Management Accountants, 1996.

3 Stulz, Rene M. «Globalization, corporate finance, and the cost of capital»,./oMrwo/
of Applied Corporate Finance, Volume 12, Nov. 3, Fall 1999, p. 10.

с
155
траны, чем с международной экономикой. Основанные на опыте факты в целом согласуются с тем, что гласит теория. Используя ежемесячные сведения за период с 1975 по 1997 г., Ronald M. Schramm и Henry N. Wong обнаружили, что коэффициенты бета и стоимость капитала значительно ниже в среднем на интегрированных рынках, чем на сегментированных. «Средняя разница составляет 0,104 для коэффициентов бета и 31 базо­вый пункт для стоимости капитала»1.

Несмотря на эти данные (и многие другие в литературе финансовой тематики), «практика финансовых руководителей многих транснацио­нальных акционерных обществ определенно расходится как с финан­совой теорией, так и со стратегическим аргументом за глобализацию. Многие финансовые руководители имеют тенденцию требовать высо­кие премии за иностранные инвестиции, игнорируя при этом выгоды для своих акционеров, связанные с диверсификацией»2.

^ 4.5. Использование стоимости капитала при оценке создания стоимости: понятие экономической добавленной стоимости (EVA3)

Экономическая добавленная стоимость (EVA) становится все более и более широко применяемым менеджерами европейских компаний ин­струментом, позволяющим нацеливать корпоративные задачи и процесс принятия решений на интересы акционеров. EVA4 измеряет разницу между рентабельностью активов, созданных с помощью привлеченного извне капитала, и стоимостью капитала. Экономисты узнают в этом «но­вом» подходе не что иное, нежели экономическую прибыль, описанную более столетия назад Альфредом Маршаллом (Alfred Marshall). «Вели­чина экономической прибыли предназначена для того, чтобы напоми­нать менеджерам, что они на самом деле не получили прибыли, пока

1 Schramm, Ronald M. and Wong, Henry N., «Measuring the cost of capital in an
international CAPM framework»,,/o«r«a/ of Applied Corporate Finance, Volume 12,
Nov. 3, Fall 1999, p. 68.

2 Pettit, Justin, Mack, Ferguson and Robert Gluck «A method for estimating global
corporate capital costs: the case of ^ Bestioods»Journal of Applied Corporate Finance,
Volume 12, Nov. 3, Fall 1999, p. 90.

3 EVA — Economic Value Added. — Прим. перев.

4 EVA — на самом деле фирменное название Stem Stewart & Со для специфи­
ческого метода расчета экономической прибыли, который включает начисления
процентов и выплаты долгов и длинный список бухгалтерских корректировок.


157

156






Рис. 4.9. Чистая прибыль, EBITи EBIAT (или NOPAT)

они не заработали экономического дохода на тот капитал, который они используют»1. Другими словами, рентабельность инвестированного ка­питала (ROCE2) должна быть больше, чем стоимость капитала привле­ченного.


9958177645979029.html
9958239892761005.html
9958394361418072.html
9958531482568695.html
9958593378311157.html